6月27日，A股游戏行业龙头三七互娱因信披违规被证监会立案调查，调查原因尚不可知，大白马突遇黑天鹅事件引起资本市场震惊，但在遭遇立案调查前，三七互娱似乎早有感知，一个月前，三七互娱实际控制人李卫伟已经卸任了三七互娱的法定代表人。

【资料图】

稳住股价是三七互娱的当务之急。去年11月11日，三七互娱抛出股权回购计划，同时，股价启动上涨行情，三七互娱+AI概念加持下，三七互娱股价已经涨超一倍。6月28日，三七互娱再次对媒体表示，公司已在游戏研运全链条环节实现了AI应用的深度赋能。

身陷信披迷雾

一则晚间公告令三七互娱的投资者心惊，公告显示，因涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司、公司实际控制人兼董事长李卫伟和公司副董事长曾开天立案。

至于具体立案原因，三七互娱对蓝鲸财经表示，截至目前，相关调查工作正在有序进行中，公司及相关方尚未收到就立案调查事项的结论性意见或决定。公司及相关方将积极配合调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务。

目前，三七互娱的创始人李卫伟直接持有三七互娱3.22亿股，持股比例为14.52%；副董事长曾开天是三七互娱的第二大股东，持股比例为11.06%，曾开天也是三七互娱的联合创始人。

在收到立案调查通知书的一个月前，李卫伟已经卸任了三七互娱的法定代表人。

三七互娱5月23日公告披露，李卫伟辞去公司总经理职务，辞职后仍继续担任公司董事长、战略委员会主任委员、提名委员会委员。

根据三七互娱《公司章程》的相关规定，三七互娱的总经理为公司的法定代表人。李卫伟卸任后，三七互娱老将徐志高接任总经理一职，同时成为了公司的法定代表人。

对此，上海久诚律师事务所许峰律师对蓝鲸财经表示，李卫伟紧急卸任三七互娱法定代表人的行为不排除提前知道相关可能的违规事项，如果一旦被处罚，在上市公司董事等的任职上也会存在限制，不如对相关身份提前做出安排，以降低对上市公司生产经营的影响，具体仍应以辞职实际原因为准。

前实际控制人吴氏家族也于年初密集通过大宗交易进行股价转让退出持股5%以上的股东行列。

三七互娱成立于2011年，李卫伟联手曾开天等人创办了三七互娱的前身37wan，进军当时热门的页游行业。

2014年，IPO两遭暂停的三七互娱“牵手”上市公司顺荣股份，顺荣股份分别于当年12月及2015年12月通过定增收购了三七互娱60%和40%的股份，交易对价近50亿元，上市公司由汽配业务转型至游戏业务。

完成收购后，上市公司原实际控制人吴绪顺家族的吴绪顺、吴卫红、吴卫东分别持股11.64%、9.55%、9.50%，三七互娱原实际控制人李卫伟、曾开天分别持股23.01%、21.05%。吴氏家族三人签署了一致行动协议，三人合计持有股份为30.69%，作为“名义上的”实际控制人出现。

2017年12月开始，吴氏家族开始减持，以降低持股比例的方式让渡了控制权。2019年3月，吴氏家族的持股比例将至18.27%，低于李卫伟19%的持股比例，李卫伟成为了三七互娱的第一大股东，同年4月，三七互娱董事会换届完成后，李卫伟正式成为了三七互娱实际控制人。

不再是实际控制人的吴氏家族数度减持股份，2020年5月，安徽证监局还曾对吴绪顺超比例减持“三七互娱”行为做出过行政处罚。吴氏家族于今年1月18日-2月3日7次通过大宗交易进行股权转让，截至2月4日，吴氏家族持股比例为5%，不再是持股5%以上的股东。

千亿市值荣光下的营收困局

李卫伟成为三七互娱实际控制人的2019年，三七互娱的营收大增，由76.33亿元增长至132.27亿元，股价也水涨船高，2019年初还在7元/股左右浮动的三七互娱用了一年半的时间走上了千亿市值的宝座，2020年7月9日，三七互娱总市值突破千亿，股价最高盘中触及49.26元/股。

股价狂欢过后，三七互娱的困局仍难打破，研发难抓，买量也还在持续。

近年来，伴随着版号缩减、监管加强，曾被称为现金牛的游戏行业也遭遇危机，2022年频频传出游戏行业裁员的消息，其中也涉及到三七互娱。从年报数据来看，2021年三七互娱研发人员减少400余人，2022年，三七互娱研发人员再度减少300余人，截至2022年末，三七互娱研发人员数量为1654人。

在推行“研运一体”战略的背景下，三七互娱却不断“砍”研发人员，其研发费用也已经由2021年的12.50亿元将至2022年的9.05亿元。

另一方面，三七互娱无法摆脱“买量”运营的困境。

作为国内游戏发行的龙头企业之一，三七互娱在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类游戏的发行上较有竞争力。

发行过程中不得不提及的是效果广告，也就是业界俗称的“买量”，指的是游戏开发或发行商通过批量广告投放，于一段时间内在各大渠道集中曝光自己的产品，最终达到引导玩家下载和注册的目的，这也是手游推广的最主要的广告模式。在整个效果广告的市场里，每年游戏广告主支付的广告费占比在35%左右。

作为“买量”大户的三七互娱每年花在销售费用上的金额不菲，2020年至2022年期间，三七互娱的销售费用分别达到82.13亿元、91.25亿元和87.33亿元。期间，公司合并报表互联网流量费用为80.15亿元、87.7亿元和81.7亿元，占各期销售费用比例分别约为97.59%、96.11%和93.55%。

销售费用高企势必会吞噬利润，所有的游戏发行商都在试图降低“买量”费用，用更少的销售费用驱动更好的发行效果。年报显示，三七互娱的应对之策是更加注重自动化生产工具，使用智能化投放平台、智能化运营分析平台、推出美术设计中台以及打造游戏市场情报系统。

2021年，雷霆游戏发行的《摩尔庄园》开服后立即成为现象级游戏，摆脱买量而单纯依靠品牌广告进行宣发，但时至今日，《摩尔庄园》的爆火并没有太大的可复制性。也就是说，作为已经比较成熟的市场推广手段，游戏行业短时间内“买量”的情况仍会存在，三七互娱也很难是一个例外。

留不住的机构投资者

作为A股市值最高的的游戏股，公司在业绩上表现不俗但也并未有较大突破。近三年年报显示，三七互娱营业收入分别为144亿元、162.16亿元和164.06亿元，归母净利润分别为27.61亿元、28.76亿元和29.54亿元。

与此同时，股价也进入下行通道。2021年3月，三七互娱实施定增，发行价格为27.77元/股，募集资金总额约29.33亿元，认购阵容也十分豪华，其中，睿远基金、交银施罗德基金和正心谷等机构现身，泰康人寿也通过旗下保险资金进入三七互娱的股东名单中。

定增公告显示，三七互娱非公开发行募集资金扣除发行费用后将用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目和广州总部大楼建设项目。其中，总部大楼建设项目项目十分引人注目，年报显示，2019年末，三七互娱的在建工程余额变更为7.97亿元，主要系2017年所购办公楼于2019年度交楼，预付办公楼款项转入在建工程所致。2020年年初，三七互娱已经搬入了位于广州黄埔大道中666号的保利金融大都汇的新办公地址。再次启动总投资金额为12.85亿元的总部大楼建设项目的真实目的引起质疑。

2021年9月6日，睿远基金、交银施罗德基金和正心谷等14位投资者持有的三七互娱股票解禁。2021年三季报显示，三七互娱的第十大股东为兴全合宜灵活配置混合型证券投资基金，持股数量为1957.4万股，持股比例为0.88%。而在解禁时，交银施罗德基金的持股数量为2052.57万股，睿远基金的持股数量为2528.84万股，就在刚解禁不满一个月的三季报中，交银施罗德基金及睿远基金均未现身前十大股东名单，当时三七互娱的股价在20元/股上下波动，未达到定增发行价。

2022年11月，三七互娱的股价徘徊在15元/股左右，千亿市值的荣光已经不复存在。三七互娱紧急抛出了股权回购计划，公告显示，公司使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份，回购金额不低于3亿元且不超过6亿元，回购价格不超过23元/股。

抛出股权回购计划后，并蹭上AI概念的三七互娱股价水涨船高。截至6月28日，三七互娱收盘价为32.85元/股，股价已经上涨超一倍，总市值为729亿元。

三七互娱的股权结构一直较为分散从十大股东来看，仅香港中央结算有限公司及全国社保基金四一四组合两家机构股东现身三七互娱十大股东名单中，其持股比例均不超过10%，分别为8.05%和0.48%。

值得注意的是，与股价的涨势相反，三七互娱的机构股东数大幅减少，2022年12月31日，609家机构股东持有三七互娱的股票，合计占总股本的20.14%，持股总市值为80.88亿元。今年3月31日，持有三七互娱股票的机构仅为254家，占总股本的比例为16.18%，但由于股价上涨，持股总市值为102.12亿元。

在立案调查公告发布后，三七互娱再次向市场释放消息，表示公司已在游戏研运全链条环节实现了AI应用的深度赋能，可见其对稳住股价的迫切。（蓝鲸上市公司 张妍頔zhangyandi@lanjinger.com）

标签：